Welche Folgen hätte ein griechischer Staatsbankrott für uns und den Euro?

18. Mai 2010

Ob Griechenland sich durch eigene Anstrengungen und mit Hilfe von EU und IWF noch vor der Zahlungsunfähigkeit retten und seine Schulden komplett bedienen kann, ist aktuell die zentrale Frage bei der Beurteilung der kurz-, mittel- und langfristigen Konjunktur- und Wachstumsaussichten.

Folgen eines griechischen Bankrotts

Falls Griechenland sich Bankrott erklären und zumindest einen Teil seiner Staatsschulden nicht mehr zurückzahlen würde, hätte dies verheerende Auswirkungen auf Wachstum und Wohlstand in Deutschland, im Rest Europas und darüber hinaus.

  • Die Risikoprämien anderer hochverschuldeter Staat (und Unternehmen) vor allem an der EU-Peripherie würden steigen und dadurch auch diese Staaten (und viele Unternehmen) an den Rand des Bankrotts bringen. Die dadurch notwendige, noch viel restriktivere Fiskalpolitik hätte negative konjunkturelle Wirkungen in den betroffenen Staaten selbst und durch Importrückgänge auch für die haushaltspolitisch (noch) weniger gefährdeten EU-Mitgliedern.
  • Vor allem deutsche und französische Finanzinstitute müssten erhebliche Abschreibungen auf ihre Bestände an griechischen Staatspapieren vornehmen und würden damit selbst z.T. bankrottgefährdet, müssten aber zumindest ihre Kreditvergabe einschränken und würden dadurch den negativen konjunkturellen Impuls verstärken
  • Die resultierende Unsicherheit hätte wiederum negative Auswirkungen auf Konsumneigung und Investitionen, insbesondere aus dem Ausland, was den konjunkturellen Abschwung weiter verstärken würde

Und was würde das für den Euro bedeuten?

Viel weniger als man bei der verbreiteten Rhetorik („wir müssen Griechenland helfen, um den Euro zu retten…“) vermuten würde.

Weder durch das aktuelle Rettungsprogramm noch durch einen griechischen Staatsbankrott erwarte ich einen substantiellen Anstieg der Inflation im Euroraum. Im Gegenteil, die Gefahr einer Deflation schätze ich vor diesem Hintergrund deutlich höher ein, sie wäre auch viel schwieriger zu korrigieren. Dazu werde ich demnächst noch detaillierter Stellung nehmen, aber die wichtigsten Gründe, die letztes Jahr schon galten, gelten auch hier und immer noch (Wird Inflation tatsächlich steigen?).

Der Außenwert des Euro dürfte in meinen Augen in diesem Szenario hingegen schon sinken. Eine deutlich niedrigeres Wachstum in Europa als im Dollarraum, sinkende Auslandsinvestitionen und dauerhaft geringe Zinsen werden u.a. dazu beitragen. Im übrigen gelten diese Faktoren auch alle – wenn auch abgeschwächt – angesichts der europaweit notwendigen staatlichen Konsolidierungsprogramme.

Dies ist allerdings m.E. alles andere als bedenklich. Zum einen haben wir ggü. dem Dollar noch Luft nach unten. Die Kaufkraftparität ist laut Sinn ca. 1,14. Und selbst bei einem Tiefkurs von 0,87 Dollar pro Euro war der Euro nicht gefährdet. Wie auch?
Und zum anderen hätte ein sinkender Euro positive Wirkungen auf die Wettbewerbsfähigkeit des Euroraums und würde den Konjunktureinbruch durch steigende Exporte (cp) mindern und die Erholung erleichtern.

Bei dem gigantischen Hilfsprogramm für Griechenland geht es also viel mehr um die die Rettung unserer Banken und Versicherungen und um die Vermeidung einer europaweiten Depression als um den Euro. Trotzdem ist es richtig und alternativlos.

Advertisements

Die Debatte um höhere Inflation ist nicht gefährlich, sie sollte dringend geführt werden!

2. März 2010

In der Debatte um einen möglichen Anstieg der Inflation werden die Beiträge immer skuriler. Nachdem jetzt auch der IWF angeregt hat, über die Vor- und Nachteile höherer Inflationsraten nachzudenken, bedient Spiegel Online die klassischen deutschen Anti-Inflationsressentiments und treibt die Diskussion auf die Spitze („Gefährliche Debatte über billiges Geld – Inflation zerstört die Demokratie„):  diese Debatte sei gefährlich, sie spiele mit der Gesellschaftsordnung insgesamt, das Wertesystem der Gesellschaft gerate ins Rutschen, die Folgen seien unabsehbar, es ginge um das Vertrauen in die Demokratie.

Spon-Kommentartor H. Müller nennt im wesentlichen zwei Begründungen für seine Doomsday-Prognosen. Erstens argumentiert Müller, dass Inflation undemokratisch und unfair ist. Und zweitens, und das ist sein zentrales Argument, führt Inflation grundsätzlich zu einem Rückgang des Vertrauens in Institutionen, den Staat und die Demokratie, da diese Inflation quasi monopolistisch kontrollieren würden.

Ersteres stellt tatsächlich einen validen Nachteil von Inflation dar. Inflation ist in der Tat eine ungerechte Steuer, da die Höhe des Bargeldbesitzes als determinierender „Steuertatbestand“ ein eher willkürliches Kriterium für Besteuerung ist. Und ja, da Inflation im wesentlichen von der Zentralbank und nicht im Parlament entschieden wird, ist sie auch nicht demokratisch.

Allerdings dürften diese Effekte bei der jetzt diskutierten Erhöhung der Zielinflation auf 4% oder auch 5-6% praktisch nicht ins Gewicht fallen. Es gibt auch andere Steuern, deren Kriterien wenig systematisch sind und bedeutend höhere Einnahmen einbringen. Und Geldpolitik ist aus guten und bewährten Gründen in unabhängige Hände gelegt und dem Zugriff von Politikern entzogen worden.

Das zweite Argument Müllers ist jedoch vor dem Hintergrund der aktuellen Diskussion verfehlt. Müller verwechselt hier schwankende oder überraschende Inflation mit einer klar kommunizierten, von allen erwarteten Zielinflation. Galoppierende, nicht mehr zu kontrollierende Inflation würde sicher Staat und Demokratie beschädigen. Eine Erhöhung der Zielinflation auf 4% sicher nicht. Eine solch geringe Inflationsveränderung wird kaum bemerkt. Wie schwierig das tatsächliche Tempo des Preisanstiegs im Alltag einzuschätzen ist, zeigt die Erfahrung der Euro-Einführung. Obwohl die gefühlte Inflation damals mindestens zweistellig war, sind die Preise tatsächlich nicht mehr gestiegen als vorher auch.

Eine derartig transparente Inflation enteignet auch nicht „schleichend“, da sich alle darauf einstellen können, zumindest bei neuen Verträgen.

Für die Panikmache von Müller gibt es also keinerlei stichhaltige Begründungen. Abgesehen davon blendet Müller praktisch alle, der durchaus bedenkenswerten Vorteile aus, die ein geringer, kontrollierter und gut kommunizierter Anstieg der zu erwartenden Inflation mit sich bringen würde. Diese Vorteile rechtfertigen es sehr wohl, dass das Paradigma der 0-2%-Inflation in Frage gestellt und neu durchdacht wird.

Kategorische, fast schon ideologische Denkverbote bringen hier nichts. Guter Qualitätsjournalismus ist etwas anderes. Oder wie Brad deLong sagen würde: Why oh why cant’t we have a better press corps?


Der IWF sagt, Zentralbanken sollten mehr Inflation zulassen. Wirklich?

24. Februar 2010

Der IWF-Chefökonom Olivier Blanchard hat am 12. Februar zusammen mit Giovanni Dell’Ariccia und Paolo Mauro ein sehr kontroverses Papier auf die Homepage des IWF gestellt, indem die Konsequenzen aus den Erfahrungen der Subprime-Finanzkrise für den makroökonomischen Grundkonsens gezogen werden.

Vieles in diesem Papier dürfte in der Tat recht konsensuell sein. Aber nicht alles. Und speziell eine Überlegung ist besonders brisant. So rüttelt Blanchard an einer der Grundfesten der orthodoxen Makroökonomie: einer optimalerweise anzustrebenden Zielinflation von ungefähr 2%. Die Autoren stellen die Frage, ob nicht stattdessen eine Zielinflation von 4% sinnvoller ist, da sie mehr Spielraum für eine expansive Geldpolitik bietet, wenn diese als Reaktion auf ökonomische Schocks notwendig ist.

Vorteile höherer Inflation

Bei einer geringeren Inflation sind die Nomialzinsen geringer, und dadurch auch der Zinssatz, zu dem sich die Banken von der Zentralbank Geld leihen können. Diesen Zins können Zentralbanken absenken, um in Krisenzeiten die Wirtschaft durch billigeres Geld zu stützen. Und je stärker die Zentralbanken ihre Zinsen senken, desto größer die geldpolitische Stützungswirkung. Allerdings ist der Senkungesspielraum für die Zentralbanken begrenzt, denn der Nominalzins kann nicht geringer als null sein. Bei höherer Inflation erhöht sich daher der Spielraum der Zentralbanken und steigert sich die Wirksamkeit von geldpolitischen Konjunkturhebeln in Krisenzeiten. Diese Zusammenhänge kann man sich leicht mit Hilfe der Taylor-Regel verdeutlichen.

Daneben gibt es weitere Argumente für eine höhere Zielinflation. Paul Krugman nennt zum einen Nominallohnrigiditäten. Aus verschiedenen Gründen kommt es praktisch nicht vor, dass Nominallöhne sinken. Höhere Inflation ermöglicht es daher deutlich einfacher, dass sich Reallöhne nach unten anpassen, ohne dass Nominallöhne sinken müssen.

Zum anderen ist auch die Konvergenz von Preissteigerungsraten innerhalb der EU vor allem für die stabileren Länder deutlich einfacher, wenn die Grundinflation ein wenig höher ist. Bei sehr geringen Inflationsraten wäre ansonsten Deflation die fast unausweichliche Folge.

Auch wenn das IWF-Papier nicht die Forderung nach einer höheren Zielinflation erhebt, alleine schon diese Frage zu stellen ist für viele Ökonomen fast schon ein Sakrileg. Gerade in Deutschland scheut man vor dem Hintergrund der großen Inflation 1923 und dem Zusammenbruch der Reichsmark am Ende des dritten Reiches Inflation wie der Teufel das Weihwasser. Die negativen Reaktionen auf den IWF-Vorschlag gerade aus Deutschland und der EZB haben entsprechend auch nicht lange auf sich warten lassen.

Dieses Papier vertritt zwar ausdrücklich nur die Meinung der Autoren und nicht die des IWF, aber der prominente Platz auf der Homepage in der Rubrik Highlights deutet darauf hin, dass dies ein abgestimmter Versuch des IWF ist, diese Diskussion zu starten.

Aus meiner Sicht gibt es sehr viele Argumente und gute Gründe auf beiden Seiten, die in der Tat sorgfältig abgewägt werden sollten. Pawlowsche Reflexe sind hier völlig fehl am Platz.

Die Nachteile und Kosten höherer Inflation

Auf der Negativseite muss man zwischen den allokativen Kosten von Inflation und den (ungewollten) Verteilungswirkungen unterscheiden.

Die allokativen Kosten entstehen durch Verzerrungen der relativen Preise, die unterschiedlich häufig ans aktuelle Preisniveau angepasst werden, durch die Kosten der Anpassung und durch den Aufwand, die Verteilungswirkungen der Inflation zu vermeiden. Insgesamt muss jedoch gesagt werden, dass derartige Kosten für einstellige Inflationsniveaus kaum eine Rolle spielen.

Erheblich bedeutsamer sind die Verteilungswirkungen, von denen vor allem zwei Arten entscheidend sind.

Einerseits die sogenannte Inflationssteuer, die entsteht, wenn durch Inflation die Haltung von Bargeld teurer wird, da Bargeld an Wert verliert. Auf der anderen Seite landen die Einnahmen in Form von Seignorage bei dem Emittenten des Bargelds, also bei der Zentralbank, die diesen Gewinn wiederum an den Staat abführt. Daher wirkt Inflation wie eine Steuer, nur dass es eine sehr ungerechte Steuer ist, da sie an keine Kriterien wie etwa Leistungsfähigkeit geknüpft ist, sondern mehr oder weniger zufällig jeden in Ausmaß seines Bargeldbestandes trifft.

Die wichtigsten Verteilungswirkungen von Inflation entstehen jedoch, wenn Inflation sich unerwartet verändert. Und genau das ist der Fall, wenn die Zentralbanken ihre Zielinflation von 2 auf 4% anheben.

Von derartigen Verteilungswirkungen sind alle langjährigen Verträge mit Nominalwerten betroffen, die in der Erwartung von ungefähr 2% Inflation geschlossen wurden. Denn bei einer Inflation von 4% hätten bei gleichen realen Preisgestaltungen andere Nominalwerte vereinbart werden müssen. So müssen z.B. Schuldner mit festen Zinsen real weniger für Zins und Tilgung ausgeben und Gläubiger erhalten real entsprechend weniger, wenn Inflation auf 4% steigt.

Und jetzt?

In der Tat sind die Argumente für eine leicht höhere Zielinflation schlagkräftig. Und deren zusätzliche Kosten mit Ausnahme der Verteilungswirkungen des Übergangszeitraums überschaubar.

Sollten sich Zentralbanken also dazu entschliessen, ein wenig mehr inflation zuzulassen, müsste der Übergang sehr sorgfältig vorbereitet und langfristig kommuniziert werden.

Bis es soweit kommt wird es angesichts gerade der deutschen Inflationsphobie allerdings noch lange, lange dauern. Wenn überhaupt. Schade.


Wird Inflation tatsächlich steigen?

21. Mai 2009

Seit einiger Zeit geistert ganz hartnäckig die Auffassung umher, dass wir direkt auf eine Phase mit höherer Inflation zusteuern. Die Ökonomenzunft ist gespalten, aber interessanterweise gibt es auch zunehmend durchaus sachverständige Leute, die dies erwarten. Für steigende Inflationsraten werden im wesentlichen drei Begründungen angeführt, die aus meiner Sicht aber alle nicht stichhaltig sind:

  • Die Staatsverschuldung wächst durch die finanzkriseninduzierten Staatsgarantien und Konjunkturprogramme dermassen, dass eine normale Tilgung kaum noch möglich erscheint und der Staat sich daher die Inflation zur Hilfe nehmen wird, um seine (reale) Verschuldung zu verringern (so z.B. die UBS). Witzigerweise hat K. Rogoff u.a. genau aus diesem Grund Inflation empfohlen.
  • In den letzten Monaten wurde zur Rettung des Bankensektors und zur Konjunkturstützung so viel Liquidität in die Märkte gepumpt, dass diese zusätzliche Liquidität die Preise steigen lassen wird, sobald sich die Konjunktur wieder erhöht (z.B. Steinbrück und Zimmermann)
  • Bei sich erholender Weltwirtschaft werden die in jüngster Zeit stark gefallenen Rohstoffpreise wieder steigen, so dass Deutschland sich dadurch Inflation importiert (so z.B. Straubhaar)

Die erste Begründung ist sicher die unsinnigste. Da in Europa die EZB (ebenso wie in den USA die Fed) vollkommen unabhängig ist, hätte der Staat überhaupt keine Möglichkeit, Inflation gezielt zur Reduktion der Staatsverschuldung einzusetzen. Und ich glaube auch nicht, dass die EZB sich von der Politik auf diese Weise unter Druck setzen lassen wird. Ganz im Gegenteil, die EZB ist als Institution immer noch sehr jung und war bisher daher sehr darauf bedacht, sich einen Ruf und Glaubwürdigkeit aufzubauen, indem sie gerade nicht auf populistische Rufe von Politikern nach laxerer Geldpolitik eingegangen ist. Darüber hinaus kann ich mir zumindest im deutschen Kontext nicht vorstellen, dass es Politiker geben würde, die dies öffentlich fordern würden. Inflation ist historisch bedingt in Deutschland derart unpopulär, dass solche Forderungen einem politischen Selbstmord für Politiker fast sämtlicher Couleur bedeuten würde (Ökonomische Nackenstütze schätzt das für Österreich ebenso ein).

Die zweite Begründung impliziert, dass die EZB die Inflationsgeister, die sie jetzt gesät hat, nicht mehr einfangen kann oder will. Diese Begründung hat wiederum zwei Dimensionen. Eine mildere, politische Version und eine fatalere, ökonomisch-technokratische. Die politische Dimension vermutet, dass die EZB zwar die überschüssige Liquidität zwar verringern könnte (z.B. durch Erhöhung ihrer Zinssätze oder Verkauf der Wertpapiere, die sie jetzt gekauft hat), dies aber höchstens unvollständig macht, weil sie befürchtet, dass dies eine konjunkturelle Erholung abwürgen würde. Aus ganz ähnlichen Überlegungen wie oben halte ich dies für sehr unwahrscheinlich. Die EZB ist in ihren Statuten einzig und allein der Geldwertstabilität verpflichtet, im Gegensatz übrigen zur US-Fed, die auch auf konjunkturelle Ziele zu achten hat. Und sämtliche Äusserungen von EZB-Personal, die ich in letzter Zeit lesen durfte, deuten darauf hin, dass die EZB keinen Grund sieht, von dieser Rolle abzuweichen (so z.B. EZB-Chefökonom Stark gestern in der FAZ).

Die fatalere, ökonomisch-technokratische Version dieser Begründung besagt, dass die EZB nicht in der Lage ist oder nicht das Instrumentarium besitzt, die jetzt geschaffene und bei Konjunkturerholung überschüssige Liquidität wieder „abzusaugen“. Ich habe diese Begründung noch wirklich im Detail untermauert gesehen und aus meiner Sicht ist sie so auch nicht haltbar. Der überwiegende Grossteil der EZB-Aktiva ist sehr kurzfristig verliehen, so dass die EZB die Geldmenge und damit auch die Liquidität sehr kurzfristig verringern könnte. Z.B., in dem sie die Menge verringert oder die dafür fälligen Zinsen wieder anhebt. Und die von der EZB gekauften Wertpapiere, die oftmals eine der Quellen der Inflationsangst sind, bereichern das EZB-Instrumentarium in diesem Fall eher, da durch den Verkauf dieser Papiere sehr effizient Liquidität aus dem Markt genommen werden könnte (im Ergebnis sehr ähnlich argumentieren z.B. Ökonomische NackenstützeBaseline Scenario und The Economist).

Und die dritte Begründung für Inflation ist ebenfalls nicht stichhaltig. Zwar ist ein Wiederanstieg der Rohstoffpreise durchaus realistisch. Aber auch der Anstieg auf die Preisniveaus vor der Finanzkrise hat nicht zu nennenswerter Inflation geführt. Und selbst wenn ein Preisanstieg einiger Güter kurzfristig einen geringen Inflationsdruck ausüben würde, sollte dies bei funktionierender Geldpolitik mittel- bis langfristig lediglich zu Veränderungen der relativen Preise aber nicht des Preisniveaus insgesamt führen.

Im übrigen scheint auch der Markt bisher keine wirklich grossen Inflationsängste zu haben, wie am Vergleich der Rendite von inflationsindezierten mit „normalen“ US-Bonds bei Verlorene Generation gezeigt wird.

Alles in allem gibt es aus meiner Sicht überhaupt keinen Grund übersteigerte Inflationsangst. Mein Vertrauen in die EZB ist da ungebrochen. Bitte, liebe EZB, enttäusche mich nicht.