Spekulation ist weder schädlich noch sollte sie verboten werden, auch nicht bei griechischen CDS

8. März 2010

Im Zuge der griechischen Haushaltskrise ist vielfach die zerstörerische und gefährliche Natur von Spekulation gegen den griechischen Staat beklagt worden. Merkel und Sarkozy wollen die Spekulation mit den griechischen Schulden eindämmen,  die SPD will sie schlicht beenden (was auch immer das heißen soll…) und selbst sonst eigentlich sehr kenntnisreiche Blogger wie Valuation in Germany nennen derartige Spekulationen grundsätzlich gefährlich. Dabei geht es eigentlich um die sogenannten CDS (Credit Default Swaps), mit denen sich ein Gläubiger gegen den Zahlungsausfall seiner Kredite versichern kann, die Debatte trägt aber häufig deutlich breitere Züge und adressiert Finanzspekulationen generell.

Wie wirkt CDS-Spekulation?

Unstrittig ist, dass CDS eine sehr sinnvoll Funktion ausüben können, wenn sie von den Gläubigern selbst gehalten werden, da diese Käufer eines CDS im Falle eines Kreditausfalles vom CDS-Verkäufer entschädigt werden. Sie können sich auf diese Weise sehr einfach versichern und  müssen nicht etwa bei steigender Unsicherheit ihre Staatsanleihen verkaufen. Umstritten ist hingegen, wie nützlich oder schädlich CDS sind, die von Investoren gekauft werden, die gar keine griechischen Staatsanleihen besitzen. Ein solcher Kauf wird auch mit der Wette auf den Brand eines fremden Hauses verglichen.

Schädlich soll dies vor allem deswegen sein, weil derartige CDS-Käufe es angeblich für Griechenland schwieriger machen, neue Gläubiger zu finden. Dieses Argument ist jedoch nur sehr bedingt valide. Werden CDS vermehrt von Spekulanten gekauft, die einen Zahlungsausfall erwarten, steigt der Risikoaufschlag, den Griechenland für seine neuen Emissionen zahlen muss. Dies ist allerdings per sé noch keine Verzerrung des Marktes, da auch Spekulanten nicht mehr für CDS zahlen würden als sie bei der marktdeterminierten Zahlungsausfallwahrscheinlichkeit wert sind. Überschätzen die Käufer aka Spekulanten das Ausfallrisiko, machen sie Verlust. Nur weil „leere“ Käufe von CDS möglich sind udn vorgenommen werden, heißt das also noch lange nicht notwendigerweise, dass Griechenland mehr für seine Staatsschulden zahlen muss als wenn diese Handelsform nicht möglich ist.

Zu berücksichtigen ist dabei auch, dass es für jeden Käufer eines CDS, der auf Zahlungsausfall wettet, einen Verkäufer als Gegenpartei gibt, der entsprechend darauf wettet, dass Griechenland seine Schulden zurückzahlen kann. Diese „Verkäufer-Spekulation“ findet übrigens auch dann statt, wenn der Käufer einen gedeckten CDS kauft, also tatsächlich griechische Staatsschulden besitzt.

Wirklich gefährlich wird es nur, wenn Spekulanten in einer Art selbsterfüllender Weise den Markt verzerren können. Etwa indem sie in solchen Mengen CDS kaufen und den Preis hochtreiben, dass dies die Kreditkosten für Griechenland untragbar teuer macht, die Sanierung des Haushaltes noch mehr erschwert oder potentielle Investoren verschreckt, so dass Griechenland tatsächlich wegen der Spekulation zahlungsunfähig wird. Derartige Auswirkungen spekulativer Attacken sind aber zum einen extrem unwahrscheinlich – und haben auch bisher bei Griechenland nicht funktioniert – und sind zum anderen sehr leicht durch glaubwürdige Eingriffe und Garantieerklärungen des IWF, der EU oder großer EU-Staaten zu entschärfen.

Oder um dies mit einem kleinen Rechenbeispiel zu verdeutlichen: nehmen wir an, dass der Preis der CDS aufgrund der Spekulation um 50-100 Basispunkte steigt, die Zinsen sich also um 0,5-1% erhöhen, was ein unrealistisch hoher Einfluss wäre. Dann würde dies Griechenland bei einem Schuldenstand von gut 100% des BIP etwas mehr als 0,5-1% des BIP kosten. Im Vergleich zum aktuellen Haushaltsdefizit von 12,6% des BIP wäre das überschaubar. Die krisenverschärfende Wirkung von Spekulation ist also selbst im pessimistischsten Szenario eher gering.

Aber hat Spekulation denn einen Nutzen?

Spekulation hat eine ganze Menge nützlicher Funktionen: sie ermöglicht Absicherungen gegen eine Vielfalt von Risiken und steigert die Marktliquidität, verschafft den Märkten zusätzliches Kapital und Akteure, die bereit sind, Risiken zu übernehmen. Der entscheidende Vorteil, auch in diesem Kontext, ist jedoch die disziplinierende und transparenzschaffende Funktion. Durch die Möglichkeit, auf alle möglichen und unmöglichen finanziellen Ereignisse wetten zu können, werden die Markteinschätzungen der jeweiligen Preise und Wahrscheinlichkeiten für alle Marktteilnehmer sehr transparent. Es ist daher den Akteuren kaum mehr möglich sich diesem Feedback des Marktes zu entziehen ohne entsprechend bestraft zu werden. Und diese Anreize für eine nachhaltige Haushaltspolitik sind gerade auch in Zeiten hoher Staatsdefizite ein nicht zu unterschätzender Vorteil.

Wie sollten CDS denn reguliert werden?

Die bisher unregulierte Natur von CDS ist natürlich schon ein Problem. Anstatt an transparenten, klaren Regeln unterworfenen Börsen werden diese vorwiegend per email oder Messenger gehandelt. Das muss sich natürlich ändern. Auch das „too big to fail“-Problem hat eine Relevanz für Derivate-Spekulation, wenn gehäuftes Exposure auftritt, und sollte entsprechend sauber reguliert werden. Und im Falle einer Spekulationsattacke könnte es auch sinnvoll sein, den Handel mit CDS zeitweilig auszusetzen bis sich die Märkte wieder beruhigt und zu fundamental gerechtfertigten Werten zurückgekehrt sind.

Ein generelles Verbot von Spekulation oder bestimmten Derivaten ist jedoch genauso unsinnig wie die Beschränkung auf Käufer, die das Underlying Asset besitzen. Abgesehen davon, wie ökonomisch unsinnig und falsch derartige Eingriffe wären, sie würden auch nur begrenzt wirken, wie Thomas Mayer, Chefvolkswirt der Deutschen Bank mit einer sehr anschaulichen Metapher beschreibt: „Das ist ungefähr so, wie wenn Sie eine Staumauer in einem Fluss bauen. Dann lenken Sie das Wasser ab und dann drückt es gegen andere Bereiche und führt dann womöglich dort zum Dammbruch.“