Kann Griechenland noch vor dem Staatsbankrott gerettet werden?

20. Mai 2010

Das hängt davon ab.  Prognosen sind immer schwierig, vor allem, wenn sie die Zukunft betreffen. Darum ist es viel sinnvoller, zu durchdenken, an was man glauben muss, damit Griechenland einen Staatsbankrott abwenden kann. Und um sich zu verdeutlichen, woran man glauben muss, hilft eine Modellierung der notwendigen Annahmen (Details dazu hier).

Wovon hängt es ab, ob Griechenland seine Schulden noch zahlen kann?

Im wesentlichen und stark aggregiert hängt die Wahrscheinlichkeit des Staatsbankrotts von drei Faktoren ab:

  1. Den Zins, den Griechenland für seine Schulden auf dem Kapitalmarkt zahlen muss, da dies ein enormer Kostenblock ist, der sich kaum verändern läßt
  2. Wie stark die Wachstumseinbußen sind, die durch diese Konsolidierung verursacht werden
  3. Wie schnell und in welchem Ausmass Griechenland es schafft, sein Haushaltsdefizit zu verringern

Die Ausgangssituation der griechischen Haushaltsökonomie ist gleichermaßen bekannt wie verheerend. Die Staatsverschuldung liegt bei 115,1% des BIP, das Haushaltsdefizit bei 13,6% des BIP und das BIP ist in 2009 um 2,6% zurückgegangen und in Q1/2010 um 2,3% (Quelle: Eurostat).

Was muss man glauben?

Zinsen: Der aktuelle Zins auf 1ßjährige griechische Staatsanleihen ist ungefähr 7,5%. Die zukünftige Entwicklung hängt im wesentlichen vom Vertrauen in die griechische Konsolidierung ab und ist somit ein gewisser Zirkelschluss. Da EU, IWF und EZB gewillt sind, alles zu unternehmen, um den Bankrott zu verhindern, nehme ich mal an, dass sich dieser Zins bis 2016 bei 6% einpendeln wird. Angesichts der aktuellen Höhe und der verbreiteten Skepsis auf den Märkten eine eher optimistische Annahme.

Wirtschaftswachstum: Soll das langfristige Staatsschulden/BIP-Ratio konstant bleiben, darf sich Griechenland nur ein Haushaltsdefizit in Höhe der Wachstumsrate erlauben. Darum nehme ich wiederum optimistischerweise an, dass sich das Wachstum von aktuell -2,6% graduell bis 2016 auf 3% p.a. steigern lassen wird. Dies ist insbesondere deshalb fast schon übertrieben optimistisch, weil das aktuell notwendige Konsolidierungsprogramm negative Auswirkungen auf das Wirtschaftswachstum haben dürfte, ich aber in jedem Jahr eine kontinuierliche Verbesserung annehme.

Haushaltskonsolidierung: Bei den Annahmen über Zinsen, Wachstum und der notwendigen Haushaltskonsolidierung hat sich die das Schulden/BIP-Ratio bis 2016 auf 170% erhöht (Details dazu hier). Bei 6% Zinsen auf diese Staatsschuld zahlt Griechenland in 2016 dafür gut 10% seines BIP (davon übrigens deutlich mehr als die Hälfte davon ans Ausland!). Um das Haushaltsdefizit auf -3% zu reduzieren, muss Griechenland somit ein Haushaltsüberschuß vor Zinsen von 7% vom BIP erreichen. Nimmt man an, dass Griechenland heute 5% Zinsen zahlt, ergibt sich heute ein Haushaltsdefizit vor Zinsen von knapp 8% vom BIP. Griechenland muss sein Haushaltsdefizit vor Zinsen somit von heute -8% des BIP auf +7% des BIP in 2016 steigern!

Fazit

Derartige Sparanstrengungen sind eine Herkulesaufgabe sondergleichen. Nur zum Vergleich: das gesamte Steueraufkommen von Deutschland – und auch der USA – liegt bei gut 20% (näheres hier). Griechenland muss es also in den nächsten Jahren schaffen, durch Einsparungen und Steuererhöhungen 3/4 unseres gesamten Steueraufkommens zusätzlich zu erwirtschaften. Und dabei habe ich schon durchgehend sehr optimistische Annahmen verwendet. Und vor allem ist dann erst mal nur das Verhältnis Schulden zum BIP stabilisiert (bei 170%!), zum Abbau der Schulden sind weitere Einsparungen notwendig.

Vielleicht doch noch schnell griechische CDS kaufen?


Welche Folgen hätte ein griechischer Staatsbankrott für uns und den Euro?

18. Mai 2010

Ob Griechenland sich durch eigene Anstrengungen und mit Hilfe von EU und IWF noch vor der Zahlungsunfähigkeit retten und seine Schulden komplett bedienen kann, ist aktuell die zentrale Frage bei der Beurteilung der kurz-, mittel- und langfristigen Konjunktur- und Wachstumsaussichten.

Folgen eines griechischen Bankrotts

Falls Griechenland sich Bankrott erklären und zumindest einen Teil seiner Staatsschulden nicht mehr zurückzahlen würde, hätte dies verheerende Auswirkungen auf Wachstum und Wohlstand in Deutschland, im Rest Europas und darüber hinaus.

  • Die Risikoprämien anderer hochverschuldeter Staat (und Unternehmen) vor allem an der EU-Peripherie würden steigen und dadurch auch diese Staaten (und viele Unternehmen) an den Rand des Bankrotts bringen. Die dadurch notwendige, noch viel restriktivere Fiskalpolitik hätte negative konjunkturelle Wirkungen in den betroffenen Staaten selbst und durch Importrückgänge auch für die haushaltspolitisch (noch) weniger gefährdeten EU-Mitgliedern.
  • Vor allem deutsche und französische Finanzinstitute müssten erhebliche Abschreibungen auf ihre Bestände an griechischen Staatspapieren vornehmen und würden damit selbst z.T. bankrottgefährdet, müssten aber zumindest ihre Kreditvergabe einschränken und würden dadurch den negativen konjunkturellen Impuls verstärken
  • Die resultierende Unsicherheit hätte wiederum negative Auswirkungen auf Konsumneigung und Investitionen, insbesondere aus dem Ausland, was den konjunkturellen Abschwung weiter verstärken würde

Und was würde das für den Euro bedeuten?

Viel weniger als man bei der verbreiteten Rhetorik („wir müssen Griechenland helfen, um den Euro zu retten…“) vermuten würde.

Weder durch das aktuelle Rettungsprogramm noch durch einen griechischen Staatsbankrott erwarte ich einen substantiellen Anstieg der Inflation im Euroraum. Im Gegenteil, die Gefahr einer Deflation schätze ich vor diesem Hintergrund deutlich höher ein, sie wäre auch viel schwieriger zu korrigieren. Dazu werde ich demnächst noch detaillierter Stellung nehmen, aber die wichtigsten Gründe, die letztes Jahr schon galten, gelten auch hier und immer noch (Wird Inflation tatsächlich steigen?).

Der Außenwert des Euro dürfte in meinen Augen in diesem Szenario hingegen schon sinken. Eine deutlich niedrigeres Wachstum in Europa als im Dollarraum, sinkende Auslandsinvestitionen und dauerhaft geringe Zinsen werden u.a. dazu beitragen. Im übrigen gelten diese Faktoren auch alle – wenn auch abgeschwächt – angesichts der europaweit notwendigen staatlichen Konsolidierungsprogramme.

Dies ist allerdings m.E. alles andere als bedenklich. Zum einen haben wir ggü. dem Dollar noch Luft nach unten. Die Kaufkraftparität ist laut Sinn ca. 1,14. Und selbst bei einem Tiefkurs von 0,87 Dollar pro Euro war der Euro nicht gefährdet. Wie auch?
Und zum anderen hätte ein sinkender Euro positive Wirkungen auf die Wettbewerbsfähigkeit des Euroraums und würde den Konjunktureinbruch durch steigende Exporte (cp) mindern und die Erholung erleichtern.

Bei dem gigantischen Hilfsprogramm für Griechenland geht es also viel mehr um die die Rettung unserer Banken und Versicherungen und um die Vermeidung einer europaweiten Depression als um den Euro. Trotzdem ist es richtig und alternativlos.


Spekulation ist weder schädlich noch sollte sie verboten werden, auch nicht bei griechischen CDS

8. März 2010

Im Zuge der griechischen Haushaltskrise ist vielfach die zerstörerische und gefährliche Natur von Spekulation gegen den griechischen Staat beklagt worden. Merkel und Sarkozy wollen die Spekulation mit den griechischen Schulden eindämmen,  die SPD will sie schlicht beenden (was auch immer das heißen soll…) und selbst sonst eigentlich sehr kenntnisreiche Blogger wie Valuation in Germany nennen derartige Spekulationen grundsätzlich gefährlich. Dabei geht es eigentlich um die sogenannten CDS (Credit Default Swaps), mit denen sich ein Gläubiger gegen den Zahlungsausfall seiner Kredite versichern kann, die Debatte trägt aber häufig deutlich breitere Züge und adressiert Finanzspekulationen generell.

Wie wirkt CDS-Spekulation?

Unstrittig ist, dass CDS eine sehr sinnvoll Funktion ausüben können, wenn sie von den Gläubigern selbst gehalten werden, da diese Käufer eines CDS im Falle eines Kreditausfalles vom CDS-Verkäufer entschädigt werden. Sie können sich auf diese Weise sehr einfach versichern und  müssen nicht etwa bei steigender Unsicherheit ihre Staatsanleihen verkaufen. Umstritten ist hingegen, wie nützlich oder schädlich CDS sind, die von Investoren gekauft werden, die gar keine griechischen Staatsanleihen besitzen. Ein solcher Kauf wird auch mit der Wette auf den Brand eines fremden Hauses verglichen.

Schädlich soll dies vor allem deswegen sein, weil derartige CDS-Käufe es angeblich für Griechenland schwieriger machen, neue Gläubiger zu finden. Dieses Argument ist jedoch nur sehr bedingt valide. Werden CDS vermehrt von Spekulanten gekauft, die einen Zahlungsausfall erwarten, steigt der Risikoaufschlag, den Griechenland für seine neuen Emissionen zahlen muss. Dies ist allerdings per sé noch keine Verzerrung des Marktes, da auch Spekulanten nicht mehr für CDS zahlen würden als sie bei der marktdeterminierten Zahlungsausfallwahrscheinlichkeit wert sind. Überschätzen die Käufer aka Spekulanten das Ausfallrisiko, machen sie Verlust. Nur weil „leere“ Käufe von CDS möglich sind udn vorgenommen werden, heißt das also noch lange nicht notwendigerweise, dass Griechenland mehr für seine Staatsschulden zahlen muss als wenn diese Handelsform nicht möglich ist.

Zu berücksichtigen ist dabei auch, dass es für jeden Käufer eines CDS, der auf Zahlungsausfall wettet, einen Verkäufer als Gegenpartei gibt, der entsprechend darauf wettet, dass Griechenland seine Schulden zurückzahlen kann. Diese „Verkäufer-Spekulation“ findet übrigens auch dann statt, wenn der Käufer einen gedeckten CDS kauft, also tatsächlich griechische Staatsschulden besitzt.

Wirklich gefährlich wird es nur, wenn Spekulanten in einer Art selbsterfüllender Weise den Markt verzerren können. Etwa indem sie in solchen Mengen CDS kaufen und den Preis hochtreiben, dass dies die Kreditkosten für Griechenland untragbar teuer macht, die Sanierung des Haushaltes noch mehr erschwert oder potentielle Investoren verschreckt, so dass Griechenland tatsächlich wegen der Spekulation zahlungsunfähig wird. Derartige Auswirkungen spekulativer Attacken sind aber zum einen extrem unwahrscheinlich – und haben auch bisher bei Griechenland nicht funktioniert – und sind zum anderen sehr leicht durch glaubwürdige Eingriffe und Garantieerklärungen des IWF, der EU oder großer EU-Staaten zu entschärfen.

Oder um dies mit einem kleinen Rechenbeispiel zu verdeutlichen: nehmen wir an, dass der Preis der CDS aufgrund der Spekulation um 50-100 Basispunkte steigt, die Zinsen sich also um 0,5-1% erhöhen, was ein unrealistisch hoher Einfluss wäre. Dann würde dies Griechenland bei einem Schuldenstand von gut 100% des BIP etwas mehr als 0,5-1% des BIP kosten. Im Vergleich zum aktuellen Haushaltsdefizit von 12,6% des BIP wäre das überschaubar. Die krisenverschärfende Wirkung von Spekulation ist also selbst im pessimistischsten Szenario eher gering.

Aber hat Spekulation denn einen Nutzen?

Spekulation hat eine ganze Menge nützlicher Funktionen: sie ermöglicht Absicherungen gegen eine Vielfalt von Risiken und steigert die Marktliquidität, verschafft den Märkten zusätzliches Kapital und Akteure, die bereit sind, Risiken zu übernehmen. Der entscheidende Vorteil, auch in diesem Kontext, ist jedoch die disziplinierende und transparenzschaffende Funktion. Durch die Möglichkeit, auf alle möglichen und unmöglichen finanziellen Ereignisse wetten zu können, werden die Markteinschätzungen der jeweiligen Preise und Wahrscheinlichkeiten für alle Marktteilnehmer sehr transparent. Es ist daher den Akteuren kaum mehr möglich sich diesem Feedback des Marktes zu entziehen ohne entsprechend bestraft zu werden. Und diese Anreize für eine nachhaltige Haushaltspolitik sind gerade auch in Zeiten hoher Staatsdefizite ein nicht zu unterschätzender Vorteil.

Wie sollten CDS denn reguliert werden?

Die bisher unregulierte Natur von CDS ist natürlich schon ein Problem. Anstatt an transparenten, klaren Regeln unterworfenen Börsen werden diese vorwiegend per email oder Messenger gehandelt. Das muss sich natürlich ändern. Auch das „too big to fail“-Problem hat eine Relevanz für Derivate-Spekulation, wenn gehäuftes Exposure auftritt, und sollte entsprechend sauber reguliert werden. Und im Falle einer Spekulationsattacke könnte es auch sinnvoll sein, den Handel mit CDS zeitweilig auszusetzen bis sich die Märkte wieder beruhigt und zu fundamental gerechtfertigten Werten zurückgekehrt sind.

Ein generelles Verbot von Spekulation oder bestimmten Derivaten ist jedoch genauso unsinnig wie die Beschränkung auf Käufer, die das Underlying Asset besitzen. Abgesehen davon, wie ökonomisch unsinnig und falsch derartige Eingriffe wären, sie würden auch nur begrenzt wirken, wie Thomas Mayer, Chefvolkswirt der Deutschen Bank mit einer sehr anschaulichen Metapher beschreibt: „Das ist ungefähr so, wie wenn Sie eine Staumauer in einem Fluss bauen. Dann lenken Sie das Wasser ab und dann drückt es gegen andere Bereiche und führt dann womöglich dort zum Dammbruch.“


Der IWF sagt, Zentralbanken sollten mehr Inflation zulassen. Wirklich?

24. Februar 2010

Der IWF-Chefökonom Olivier Blanchard hat am 12. Februar zusammen mit Giovanni Dell’Ariccia und Paolo Mauro ein sehr kontroverses Papier auf die Homepage des IWF gestellt, indem die Konsequenzen aus den Erfahrungen der Subprime-Finanzkrise für den makroökonomischen Grundkonsens gezogen werden.

Vieles in diesem Papier dürfte in der Tat recht konsensuell sein. Aber nicht alles. Und speziell eine Überlegung ist besonders brisant. So rüttelt Blanchard an einer der Grundfesten der orthodoxen Makroökonomie: einer optimalerweise anzustrebenden Zielinflation von ungefähr 2%. Die Autoren stellen die Frage, ob nicht stattdessen eine Zielinflation von 4% sinnvoller ist, da sie mehr Spielraum für eine expansive Geldpolitik bietet, wenn diese als Reaktion auf ökonomische Schocks notwendig ist.

Vorteile höherer Inflation

Bei einer geringeren Inflation sind die Nomialzinsen geringer, und dadurch auch der Zinssatz, zu dem sich die Banken von der Zentralbank Geld leihen können. Diesen Zins können Zentralbanken absenken, um in Krisenzeiten die Wirtschaft durch billigeres Geld zu stützen. Und je stärker die Zentralbanken ihre Zinsen senken, desto größer die geldpolitische Stützungswirkung. Allerdings ist der Senkungesspielraum für die Zentralbanken begrenzt, denn der Nominalzins kann nicht geringer als null sein. Bei höherer Inflation erhöht sich daher der Spielraum der Zentralbanken und steigert sich die Wirksamkeit von geldpolitischen Konjunkturhebeln in Krisenzeiten. Diese Zusammenhänge kann man sich leicht mit Hilfe der Taylor-Regel verdeutlichen.

Daneben gibt es weitere Argumente für eine höhere Zielinflation. Paul Krugman nennt zum einen Nominallohnrigiditäten. Aus verschiedenen Gründen kommt es praktisch nicht vor, dass Nominallöhne sinken. Höhere Inflation ermöglicht es daher deutlich einfacher, dass sich Reallöhne nach unten anpassen, ohne dass Nominallöhne sinken müssen.

Zum anderen ist auch die Konvergenz von Preissteigerungsraten innerhalb der EU vor allem für die stabileren Länder deutlich einfacher, wenn die Grundinflation ein wenig höher ist. Bei sehr geringen Inflationsraten wäre ansonsten Deflation die fast unausweichliche Folge.

Auch wenn das IWF-Papier nicht die Forderung nach einer höheren Zielinflation erhebt, alleine schon diese Frage zu stellen ist für viele Ökonomen fast schon ein Sakrileg. Gerade in Deutschland scheut man vor dem Hintergrund der großen Inflation 1923 und dem Zusammenbruch der Reichsmark am Ende des dritten Reiches Inflation wie der Teufel das Weihwasser. Die negativen Reaktionen auf den IWF-Vorschlag gerade aus Deutschland und der EZB haben entsprechend auch nicht lange auf sich warten lassen.

Dieses Papier vertritt zwar ausdrücklich nur die Meinung der Autoren und nicht die des IWF, aber der prominente Platz auf der Homepage in der Rubrik Highlights deutet darauf hin, dass dies ein abgestimmter Versuch des IWF ist, diese Diskussion zu starten.

Aus meiner Sicht gibt es sehr viele Argumente und gute Gründe auf beiden Seiten, die in der Tat sorgfältig abgewägt werden sollten. Pawlowsche Reflexe sind hier völlig fehl am Platz.

Die Nachteile und Kosten höherer Inflation

Auf der Negativseite muss man zwischen den allokativen Kosten von Inflation und den (ungewollten) Verteilungswirkungen unterscheiden.

Die allokativen Kosten entstehen durch Verzerrungen der relativen Preise, die unterschiedlich häufig ans aktuelle Preisniveau angepasst werden, durch die Kosten der Anpassung und durch den Aufwand, die Verteilungswirkungen der Inflation zu vermeiden. Insgesamt muss jedoch gesagt werden, dass derartige Kosten für einstellige Inflationsniveaus kaum eine Rolle spielen.

Erheblich bedeutsamer sind die Verteilungswirkungen, von denen vor allem zwei Arten entscheidend sind.

Einerseits die sogenannte Inflationssteuer, die entsteht, wenn durch Inflation die Haltung von Bargeld teurer wird, da Bargeld an Wert verliert. Auf der anderen Seite landen die Einnahmen in Form von Seignorage bei dem Emittenten des Bargelds, also bei der Zentralbank, die diesen Gewinn wiederum an den Staat abführt. Daher wirkt Inflation wie eine Steuer, nur dass es eine sehr ungerechte Steuer ist, da sie an keine Kriterien wie etwa Leistungsfähigkeit geknüpft ist, sondern mehr oder weniger zufällig jeden in Ausmaß seines Bargeldbestandes trifft.

Die wichtigsten Verteilungswirkungen von Inflation entstehen jedoch, wenn Inflation sich unerwartet verändert. Und genau das ist der Fall, wenn die Zentralbanken ihre Zielinflation von 2 auf 4% anheben.

Von derartigen Verteilungswirkungen sind alle langjährigen Verträge mit Nominalwerten betroffen, die in der Erwartung von ungefähr 2% Inflation geschlossen wurden. Denn bei einer Inflation von 4% hätten bei gleichen realen Preisgestaltungen andere Nominalwerte vereinbart werden müssen. So müssen z.B. Schuldner mit festen Zinsen real weniger für Zins und Tilgung ausgeben und Gläubiger erhalten real entsprechend weniger, wenn Inflation auf 4% steigt.

Und jetzt?

In der Tat sind die Argumente für eine leicht höhere Zielinflation schlagkräftig. Und deren zusätzliche Kosten mit Ausnahme der Verteilungswirkungen des Übergangszeitraums überschaubar.

Sollten sich Zentralbanken also dazu entschliessen, ein wenig mehr inflation zuzulassen, müsste der Übergang sehr sorgfältig vorbereitet und langfristig kommuniziert werden.

Bis es soweit kommt wird es angesichts gerade der deutschen Inflationsphobie allerdings noch lange, lange dauern. Wenn überhaupt. Schade.


Politiker-Fauxpas des Tages: Ralf Stegner (SPD) – Findet, dass er Geld behalten darf, wenn es zu spät ausbezahlt wird

24. Februar 2010

Was ist passiert?

Ralf Stegner war während seiner Amtszeit als Finanz- und Innenminister in Schleswig-Holstein von 2003 bis Anfang 2008 Mitglied des Aufsichtsrates der HSH Nordbank.

Dies ist ziemlich genau die Zeit, in der sich die HSH die katastrophalen Geschäften eingegangen ist, die sie jetzt zu einer finanziellen Belastung ohne Gleichen für die Länder Schleswig-Holstein und Hamburg machen. Stegner wusste Bescheid und hätte in dieser Zeit im Aufsichtsrat alles verhindern, aufdecken oder anprangern können. Hat er aber nicht. Haben auch viele andere nicht. Bei der HSH Nordbank nicht und anderswo auch nicht. Insofern ist diese Episode zwar kein Ruhmesblatt für den guten Herrn Stegner, insbesondere da es um seine Kompetenzen nicht wirklich gut bestellt zu sein scheint, wie Verlorene Generation berichtet, aber sie reicht nicht für den Politiker-Fauxpas des Tages aus. Dafür haben, wie gesagt, zu viele ähnlich versagt.

Für diese Aufsichtsratstätigkeit bekam Stegner natürlich Tantiemen. Da er jedoch sein Aufsichtsratsmandat qua seines Amtes ausführt, darf er davon aber nur einen Anteil behalten und muss den Rest an die Landeskasse abführen.

Konkret hat Stegner für das Jahr 2007 laut Focus Online 14.375 € plus MWSt. bekommen.  Davon hätte er 5.500 € behalten dürfen.

Und was macht der gute Herr Stegner?

Für die Jahre 2003-2006 hat Stegner diese Differenz brav an die Landeskasse überwiesen. Nicht jedoch für 2007. Die Rechnung für 2007 hat er erst im Mai 2008 gestellt, nachdem er aus dem Amt als Innenminister ausgeschieden war.

Und daher, so argumentierte er schriftlich, dürfe er die gesamten Bezüge behalten, denn es sei nicht entscheidend, für welchen Zeitraum die Tantiemen gezahlt werden, sonden wann sie ausbezahlt werden.

Und warum verdient er dafür den Politiker-Fauxpas des Tages?

Aus drei Gründen.

Erstens ist dies ein erschreckender Fall von Selbstbedienungsmentalität. So komisch kann Stegners Rechtsempfinden gar nicht sein, dass er tatsächlich denkt, er könne den Anteil des Landes behalten, nur weil dieser später überwiesen wird.

Zweitens ist Stegners Erklärung für diesen Vorfall gelinde gesagt merkwürdig. Stegner behauptet, er sei aus den Ministerien falsch beraten worden, allerdings ohne die Namen seiner „Ratgeber“ zu nennen. Wie angesichts der klaren Sachlage kaum verwunderlich, war dieser „Rat“ zudem offensichtlich falsch, denn Stegner hat inzwischen die Differenz ans Land gezahlt.

Und drittens hat Stegner Paralleln zwischen den an ihn gerichteten Vorwürfen und denDiffarmierungen und Unterstellungen Barschels über Engholms angebliche Steuerhinterziehungen gezogen. Stilloser geht es kaum.


Im Umgang mit Griechenland ist eine aktivere Rolle des IWF nötig

18. Februar 2010

Im Umgang mit der griechischen Schuldenkrise gibt es ein Grunddilemma, das das weitere Vorgehen für die EU-Regierungen nicht einfach macht.

Einerseits ist eine dezidierte Reaktion notwendig, um die Märkte zu beruhigen und Vertrauen wieder herzustellen. Larry Summers hat das auf eine einfache Formel gebracht: “when markets overreact… policy needs to overreact as well”. Der einfache Grund ist ein Zirkelschluss. Die Zahlungsfähigkeit Griechenlands hängt essentiell von dem Vertrauen von zukünftigen Schuldnern in die Zahlungsfähigkeit ab. Sprich: nur wenn Schuldner glauben, dass Griechenland auch zukünftig seine Schulden durch Aufnahme weiterer Schulden zurückzahlen kann, werden sie weiteres Geld leihen. Und dieses Vertrauen kann am einfachsten durch eine „Garantie“ der „reichen“ europäischen EU-Staaten erreicht werden.

Andererseits will man aber auch nicht die volle Verantwortung für die Rettung der griechischen Haushaltsmisere übernehmen und, falls nötig, eigene Mittel versprechen. Zum einen weil dies vielen heimischen Wählern nicht gefallen dürfte, vor allem aber, um negative Anreize für andere EU- und Euro-Staaten mit Haushaltsproblemen zu vermeiden. Deren Bereitschaft, schmerzhafte Anstrengungen zum Abbau des eigenen Haushaltsdefizites durchzuführen, dürfte sinken, wenn zur Not die EU als Retter parat steht.

Und trotzdem ist dieses Dilemma lösbar. Entscheidend ist dabei für die EU, ohne Zweifel die Rückzahlung sämtlicher griechischer Staatsschulden zu garantieren, gleichzeitig aber diesen Prozess mit solch schmerzhaften Bedingungen und Einschnitten für die griechische Regierung zu verbinden, dass eine derartige Situation ausreichendes Abschreckungspotential für alle anderen PIIGS-Wackelkandidaten bietet.

Die von Griechenland verlangten Reformschritte genügen diesen Anforderungen grundsätzlich sehr gut. Lohnkürzungen für Staatsdiener, ein genereller Ausgabestop und Heraufsetzung des Rentenalters sind sowohl wirksam als auch abschreckend genug. Zudem ist der enorme Eingriff in die griechische Souveränität durch praktische Haushaltskontrolle und monatliche Berichte an die EU eine Schmach, die sich kein selbstrespektierender Staatsführer freiwillig antun würde.

Und doch könnte die EU diese Krise deutlich effektiver eindämmen. Unklar ist mir, warum neben den handwerklichen Problemen die Deutlichkeit der Kommunikation weit hinter dem Möglichen zurückbleibt, etwa in Form eines EU- oder deutsch-französischen Handlungsplanes. Und ebenso unklar ist mir, warum der IWF hier nicht eingebunden wird. Strukturelle Anpassungsmassnahmen als Voraussetzung eines IWF-Kredites sind dessen langjährig erprobtes Standardhandwerkszeug, könnten die griechische Regierung intern wertvoll unterstützen und an den Kreditmärkten wirksam Vertrauen schaffen. Hier sollte Frau Merkel die Standhaftigkeit haben, die persönlichen Karriereambitionen des Herrn Sarkozy zu übergehen, der verhindern möchte, dass IWF-Chef und möglicher französischer Präsidentschaftskandidat Strauss-Kahn sich als Retter des Euro profilieren kann.


Wird Inflation tatsächlich steigen?

21. Mai 2009

Seit einiger Zeit geistert ganz hartnäckig die Auffassung umher, dass wir direkt auf eine Phase mit höherer Inflation zusteuern. Die Ökonomenzunft ist gespalten, aber interessanterweise gibt es auch zunehmend durchaus sachverständige Leute, die dies erwarten. Für steigende Inflationsraten werden im wesentlichen drei Begründungen angeführt, die aus meiner Sicht aber alle nicht stichhaltig sind:

  • Die Staatsverschuldung wächst durch die finanzkriseninduzierten Staatsgarantien und Konjunkturprogramme dermassen, dass eine normale Tilgung kaum noch möglich erscheint und der Staat sich daher die Inflation zur Hilfe nehmen wird, um seine (reale) Verschuldung zu verringern (so z.B. die UBS). Witzigerweise hat K. Rogoff u.a. genau aus diesem Grund Inflation empfohlen.
  • In den letzten Monaten wurde zur Rettung des Bankensektors und zur Konjunkturstützung so viel Liquidität in die Märkte gepumpt, dass diese zusätzliche Liquidität die Preise steigen lassen wird, sobald sich die Konjunktur wieder erhöht (z.B. Steinbrück und Zimmermann)
  • Bei sich erholender Weltwirtschaft werden die in jüngster Zeit stark gefallenen Rohstoffpreise wieder steigen, so dass Deutschland sich dadurch Inflation importiert (so z.B. Straubhaar)

Die erste Begründung ist sicher die unsinnigste. Da in Europa die EZB (ebenso wie in den USA die Fed) vollkommen unabhängig ist, hätte der Staat überhaupt keine Möglichkeit, Inflation gezielt zur Reduktion der Staatsverschuldung einzusetzen. Und ich glaube auch nicht, dass die EZB sich von der Politik auf diese Weise unter Druck setzen lassen wird. Ganz im Gegenteil, die EZB ist als Institution immer noch sehr jung und war bisher daher sehr darauf bedacht, sich einen Ruf und Glaubwürdigkeit aufzubauen, indem sie gerade nicht auf populistische Rufe von Politikern nach laxerer Geldpolitik eingegangen ist. Darüber hinaus kann ich mir zumindest im deutschen Kontext nicht vorstellen, dass es Politiker geben würde, die dies öffentlich fordern würden. Inflation ist historisch bedingt in Deutschland derart unpopulär, dass solche Forderungen einem politischen Selbstmord für Politiker fast sämtlicher Couleur bedeuten würde (Ökonomische Nackenstütze schätzt das für Österreich ebenso ein).

Die zweite Begründung impliziert, dass die EZB die Inflationsgeister, die sie jetzt gesät hat, nicht mehr einfangen kann oder will. Diese Begründung hat wiederum zwei Dimensionen. Eine mildere, politische Version und eine fatalere, ökonomisch-technokratische. Die politische Dimension vermutet, dass die EZB zwar die überschüssige Liquidität zwar verringern könnte (z.B. durch Erhöhung ihrer Zinssätze oder Verkauf der Wertpapiere, die sie jetzt gekauft hat), dies aber höchstens unvollständig macht, weil sie befürchtet, dass dies eine konjunkturelle Erholung abwürgen würde. Aus ganz ähnlichen Überlegungen wie oben halte ich dies für sehr unwahrscheinlich. Die EZB ist in ihren Statuten einzig und allein der Geldwertstabilität verpflichtet, im Gegensatz übrigen zur US-Fed, die auch auf konjunkturelle Ziele zu achten hat. Und sämtliche Äusserungen von EZB-Personal, die ich in letzter Zeit lesen durfte, deuten darauf hin, dass die EZB keinen Grund sieht, von dieser Rolle abzuweichen (so z.B. EZB-Chefökonom Stark gestern in der FAZ).

Die fatalere, ökonomisch-technokratische Version dieser Begründung besagt, dass die EZB nicht in der Lage ist oder nicht das Instrumentarium besitzt, die jetzt geschaffene und bei Konjunkturerholung überschüssige Liquidität wieder „abzusaugen“. Ich habe diese Begründung noch wirklich im Detail untermauert gesehen und aus meiner Sicht ist sie so auch nicht haltbar. Der überwiegende Grossteil der EZB-Aktiva ist sehr kurzfristig verliehen, so dass die EZB die Geldmenge und damit auch die Liquidität sehr kurzfristig verringern könnte. Z.B., in dem sie die Menge verringert oder die dafür fälligen Zinsen wieder anhebt. Und die von der EZB gekauften Wertpapiere, die oftmals eine der Quellen der Inflationsangst sind, bereichern das EZB-Instrumentarium in diesem Fall eher, da durch den Verkauf dieser Papiere sehr effizient Liquidität aus dem Markt genommen werden könnte (im Ergebnis sehr ähnlich argumentieren z.B. Ökonomische NackenstützeBaseline Scenario und The Economist).

Und die dritte Begründung für Inflation ist ebenfalls nicht stichhaltig. Zwar ist ein Wiederanstieg der Rohstoffpreise durchaus realistisch. Aber auch der Anstieg auf die Preisniveaus vor der Finanzkrise hat nicht zu nennenswerter Inflation geführt. Und selbst wenn ein Preisanstieg einiger Güter kurzfristig einen geringen Inflationsdruck ausüben würde, sollte dies bei funktionierender Geldpolitik mittel- bis langfristig lediglich zu Veränderungen der relativen Preise aber nicht des Preisniveaus insgesamt führen.

Im übrigen scheint auch der Markt bisher keine wirklich grossen Inflationsängste zu haben, wie am Vergleich der Rendite von inflationsindezierten mit „normalen“ US-Bonds bei Verlorene Generation gezeigt wird.

Alles in allem gibt es aus meiner Sicht überhaupt keinen Grund übersteigerte Inflationsangst. Mein Vertrauen in die EZB ist da ungebrochen. Bitte, liebe EZB, enttäusche mich nicht.