Spekulation ist weder schädlich noch sollte sie verboten werden, auch nicht bei griechischen CDS

Im Zuge der griechischen Haushaltskrise ist vielfach die zerstörerische und gefährliche Natur von Spekulation gegen den griechischen Staat beklagt worden. Merkel und Sarkozy wollen die Spekulation mit den griechischen Schulden eindämmen,  die SPD will sie schlicht beenden (was auch immer das heißen soll…) und selbst sonst eigentlich sehr kenntnisreiche Blogger wie Valuation in Germany nennen derartige Spekulationen grundsätzlich gefährlich. Dabei geht es eigentlich um die sogenannten CDS (Credit Default Swaps), mit denen sich ein Gläubiger gegen den Zahlungsausfall seiner Kredite versichern kann, die Debatte trägt aber häufig deutlich breitere Züge und adressiert Finanzspekulationen generell.

Wie wirkt CDS-Spekulation?

Unstrittig ist, dass CDS eine sehr sinnvoll Funktion ausüben können, wenn sie von den Gläubigern selbst gehalten werden, da diese Käufer eines CDS im Falle eines Kreditausfalles vom CDS-Verkäufer entschädigt werden. Sie können sich auf diese Weise sehr einfach versichern und  müssen nicht etwa bei steigender Unsicherheit ihre Staatsanleihen verkaufen. Umstritten ist hingegen, wie nützlich oder schädlich CDS sind, die von Investoren gekauft werden, die gar keine griechischen Staatsanleihen besitzen. Ein solcher Kauf wird auch mit der Wette auf den Brand eines fremden Hauses verglichen.

Schädlich soll dies vor allem deswegen sein, weil derartige CDS-Käufe es angeblich für Griechenland schwieriger machen, neue Gläubiger zu finden. Dieses Argument ist jedoch nur sehr bedingt valide. Werden CDS vermehrt von Spekulanten gekauft, die einen Zahlungsausfall erwarten, steigt der Risikoaufschlag, den Griechenland für seine neuen Emissionen zahlen muss. Dies ist allerdings per sé noch keine Verzerrung des Marktes, da auch Spekulanten nicht mehr für CDS zahlen würden als sie bei der marktdeterminierten Zahlungsausfallwahrscheinlichkeit wert sind. Überschätzen die Käufer aka Spekulanten das Ausfallrisiko, machen sie Verlust. Nur weil „leere“ Käufe von CDS möglich sind udn vorgenommen werden, heißt das also noch lange nicht notwendigerweise, dass Griechenland mehr für seine Staatsschulden zahlen muss als wenn diese Handelsform nicht möglich ist.

Zu berücksichtigen ist dabei auch, dass es für jeden Käufer eines CDS, der auf Zahlungsausfall wettet, einen Verkäufer als Gegenpartei gibt, der entsprechend darauf wettet, dass Griechenland seine Schulden zurückzahlen kann. Diese „Verkäufer-Spekulation“ findet übrigens auch dann statt, wenn der Käufer einen gedeckten CDS kauft, also tatsächlich griechische Staatsschulden besitzt.

Wirklich gefährlich wird es nur, wenn Spekulanten in einer Art selbsterfüllender Weise den Markt verzerren können. Etwa indem sie in solchen Mengen CDS kaufen und den Preis hochtreiben, dass dies die Kreditkosten für Griechenland untragbar teuer macht, die Sanierung des Haushaltes noch mehr erschwert oder potentielle Investoren verschreckt, so dass Griechenland tatsächlich wegen der Spekulation zahlungsunfähig wird. Derartige Auswirkungen spekulativer Attacken sind aber zum einen extrem unwahrscheinlich – und haben auch bisher bei Griechenland nicht funktioniert – und sind zum anderen sehr leicht durch glaubwürdige Eingriffe und Garantieerklärungen des IWF, der EU oder großer EU-Staaten zu entschärfen.

Oder um dies mit einem kleinen Rechenbeispiel zu verdeutlichen: nehmen wir an, dass der Preis der CDS aufgrund der Spekulation um 50-100 Basispunkte steigt, die Zinsen sich also um 0,5-1% erhöhen, was ein unrealistisch hoher Einfluss wäre. Dann würde dies Griechenland bei einem Schuldenstand von gut 100% des BIP etwas mehr als 0,5-1% des BIP kosten. Im Vergleich zum aktuellen Haushaltsdefizit von 12,6% des BIP wäre das überschaubar. Die krisenverschärfende Wirkung von Spekulation ist also selbst im pessimistischsten Szenario eher gering.

Aber hat Spekulation denn einen Nutzen?

Spekulation hat eine ganze Menge nützlicher Funktionen: sie ermöglicht Absicherungen gegen eine Vielfalt von Risiken und steigert die Marktliquidität, verschafft den Märkten zusätzliches Kapital und Akteure, die bereit sind, Risiken zu übernehmen. Der entscheidende Vorteil, auch in diesem Kontext, ist jedoch die disziplinierende und transparenzschaffende Funktion. Durch die Möglichkeit, auf alle möglichen und unmöglichen finanziellen Ereignisse wetten zu können, werden die Markteinschätzungen der jeweiligen Preise und Wahrscheinlichkeiten für alle Marktteilnehmer sehr transparent. Es ist daher den Akteuren kaum mehr möglich sich diesem Feedback des Marktes zu entziehen ohne entsprechend bestraft zu werden. Und diese Anreize für eine nachhaltige Haushaltspolitik sind gerade auch in Zeiten hoher Staatsdefizite ein nicht zu unterschätzender Vorteil.

Wie sollten CDS denn reguliert werden?

Die bisher unregulierte Natur von CDS ist natürlich schon ein Problem. Anstatt an transparenten, klaren Regeln unterworfenen Börsen werden diese vorwiegend per email oder Messenger gehandelt. Das muss sich natürlich ändern. Auch das „too big to fail“-Problem hat eine Relevanz für Derivate-Spekulation, wenn gehäuftes Exposure auftritt, und sollte entsprechend sauber reguliert werden. Und im Falle einer Spekulationsattacke könnte es auch sinnvoll sein, den Handel mit CDS zeitweilig auszusetzen bis sich die Märkte wieder beruhigt und zu fundamental gerechtfertigten Werten zurückgekehrt sind.

Ein generelles Verbot von Spekulation oder bestimmten Derivaten ist jedoch genauso unsinnig wie die Beschränkung auf Käufer, die das Underlying Asset besitzen. Abgesehen davon, wie ökonomisch unsinnig und falsch derartige Eingriffe wären, sie würden auch nur begrenzt wirken, wie Thomas Mayer, Chefvolkswirt der Deutschen Bank mit einer sehr anschaulichen Metapher beschreibt: „Das ist ungefähr so, wie wenn Sie eine Staumauer in einem Fluss bauen. Dann lenken Sie das Wasser ab und dann drückt es gegen andere Bereiche und führt dann womöglich dort zum Dammbruch.“

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9 Responses to Spekulation ist weder schädlich noch sollte sie verboten werden, auch nicht bei griechischen CDS

  1. ericschreyer sagt:

    Lieber Herr Dr. Flasbarth,

    wie bereits am anderen Ort ausgeführt: Grundsätzlich gefährlich ist die INTRANSPARENZ des außerbörslichen Handels mit CDS bezüglich der bei den Emittenten aufgehäuften Risiken. Ein Zwang zum Clearing würde nicht nur deren Erfüllungsrisiken aufzeigen, sondern auch für eine Besicherung sorgen. Bei derartigen Bedingungen müsste es künftig keine bailouts schief liegender Banken durch die Steuerzahler geben. Sie schreiben:

    „Auch das “too big to fail”-Problem hat eine Relevanz für Derivate-Spekulation, wenn gehäuftes Exposure auftritt, und sollte entsprechend sauber reguliert werden.“

    Insoweit erkenne ich keinen Dissenz zwischen uns.

    Wie wirkt CDS-Spekulation?

    Bitte erlauben Sie mir, Ihre Ausführungen zu ergänzen. Das pessimistische Szenario kann ernstere Auswirkungen als einen Anstieg des Anleihen – Spreads um 0,5 % haben. Aggressive Spekulanten, wie John PAULSON, George SOROS oder auch John TAYLOR, die zusammen etwa 100 Mrd. US$ in ihren Kassen haben, verfolgen bei ihren Angriffen in aller Regel eine kombinierte Strategie, die im Falle Griechenlands – ganz grob skizziert – wie folgt aussieht: Durch LEER-Verkäufe griechischer Anleihen sinken deren Kurse, die Renditen steigen. Gleichzeitig werden CDS auf griechische Anleihen ohne Underlying gekauft, die SWAPS steigen. Manifestieren sich diese Wirkungen am Markt, verteuert dies die Refinanzierung und kann sogar zu Zahlungsstockungen des griechischen Staates führen, was ein erneutes Ansteigen der Renditeerwartung für griechische Anleihen zur Folge hätte. Aus dieser „Spirale“ gäbe es für Griechenland nur ein Entkommen, wenn die anderen Länder der EURO-Zone eine „Garantieerklärung“ abgeben würden. Dies würde jedoch dem Vertrag von Maastricht zuwider laufen (No-Bailout-Regel) und in Deutschland zu erneuten Verfassungsklagen gegen den EURO, beispielsweise durch HENKEL/NÖLLING, führen. Leider ist ja ein derartiges Vorgehen von Spekulanten kein Hirngespinst, sondern Realität. Amerikanische und europäische Aufsichtsbehörden werfen SOROS und anderen ein abgestimmtes Verhalten gegen den EURO vor.

    Der Kurs der GRIECHENLAND EO-NOTES 200028 (407715) – nächster Kupon-Termin 14.04.10 – lag vor einem Jahr bei 143,07 und notiert aktuell bei 74,00; die Rendite (nach ISMA) beträgt 9,1 %.

    Aber hat Spekulation denn einen Nutzen?

    Spekulation legt Schwachstellen bloß. Ich stimme mit Ihnen darin überein, dass dies ein Vorteil ist. Banken, die sich verspekulieren, müssen aber auch faktisch insolvent werden können, so dass der jeweilige Steuerzahler nicht zur Kasse gebeten wird.

    In einem Punkt unterscheiden sich unsere Meinungen jedoch erheblich: Spekulation, die losgelöst von realwirtschaftlichen Grundgeschäften als Selbstzweck betrieben wird, muss auf Finanzinstitutionen begrenzt werden, die nicht (mehr) mit dem Geschäftsbankensystem vernetzt sind (VOLCKER-Rule).

    In der Hoffnung auf eine sachliche Fortsetzung unserer Diskussion verbleibe ich mit den

    besten Grüßen

    Eric Schreyer
    Valuation in Germany

  2. […] Spekulation ist weder schädlich noch sollte sie verboten werden, auch nicht bei griechischen CDS […]

  3. […] Spekulation ist weder schädlich noch sollte sie verboten werden, auch nicht bei griechischen CDS […]

  4. […] so viel wie in den letzten drei Wochen konnte man selten auf Blogs (hier insbesondere von econbusinessgermany und Valuation in Germany) und Pressesites (siehe unten) über Kreditversicherungen mit dem […]

  5. Hallo Herr Dr. Flasbarth,

    im Grunde geht es darum, zwei unerwünschten Folgen einer Spekulation zu begegnen, nämlich

    1. einer Instabilität globaler Finanzmärkte und

    2., dass private Schulden schief liegender Banken zu öffentlichen Schulden der sie rettenden Staaten

    werden.

    Die Einhaltung der VOLCKER – Rule würde diesen Zweck erfüllen, flankiert durch ein spezifisches Insolvenzrecht für Finanzinstitutionen.

    Bei Lichte betrachtet ist die Spekulation gegen Staatsanleihen bloß ein “Verstärker”; ein durchaus erwünschter. Deshalb lehne ich, ebenso wie Sie, ein Verbot von Derivaten ab. In der Euro-Zone kommt es vielmehr darauf an, die Anforderungen des Stabilitätspaktes durchzusetzen. Insofern haben die Organe der EU aufgrund politischer Rücksichtnahmen ein Umsetzungsproblem.

    Simon Johnsons Äußerungen zum seines Erachtes unabwendbaren Staatsbankrott Grienchenlands sind meines Erachtens nicht hinreichend fundiert. Er lässt beispielsweise vollkommen außer Acht, in welchen Währungen Griechenland verschuldet ist. Außerdem müsste man sich darüber Gedanken machen, welche Auswirkungen ein funktionierendes Steuersystem auf die Staatsverschuldung hätte usw.

    Es ist bezeichnend, dass derartige “Rufe der Kassandra” zum wiederholten Male aus den USA kommen:

    http://valuation-in-germany.blogspot.com/2010/02/die-rufe-der-kassandra.html

    Die USA haben sicher ein Interesse an einer USD/EURO – Parität. Der IWF wäre mit der von ihm in Betracht gezogenen Inflationsstrategie also ein willkommenes “trojanisches Pferd”. Auch ein EWF müsste Einfluss auf die Geldpolitik nehmen. Axel Webers Ablehnung beider Institutionen hat gute Gründe. Unabhängigkeit und geldpolitischer Einfluss der EZB sind unbedingt zu wahren.

    Ich wünsche Ihnen ein angenehmens Wochenende!

    Schöne Grüße
    Eric Schreyer

  6. […] des Lachspreises spekulieren. Spekulationen versorgen den Markt mit liquiden Mitteln. So schreibt Econbusinessgermany: Spekulation hat eine ganze Menge nützlicher Funktionen: sie ermöglicht Absicherungen gegen eine […]

  7. […] and speculate on the development of the salmon price. Speculations give liquidity to the market. Econbusinessgermany writes: Spekulation hat eine ganze Menge nützlicher Funktionen: sie ermöglicht Absicherungen […]

  8. […] zur Spekulation dieser Beitrag auf Valuation in Germany und hier EconbusinessGermany zur Spekulation in griechischen CDS) wirklich anrichten und warum man die bekämpfen will, die bereit sind Risiken zu […]

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